大股东行为是一部基于假象和谎言的连续剧。

——语出金融大鳄乔治·索罗斯(George Soros)

一个人的一生能推动几家公司上市？TCL集团创始人李东生给出了自己的答案：6家。

《奕泽财经》从深交所发行上市审核信息公开网站获悉，通力科技股份有限公司（简称通力股份）已于2023年11月6日向深交所提交注册，如若顺利，通力股份将登陆深交所主板。

图 1 通力股份已提交注册（来源：深交所）

这也是现年66岁李东生旗下的第6家上市公司，前5家分别是A股上市公司TCL科技、奥马电器和TCL中环，以及港股上市公司TCL电子和华显光电。

这一成绩，放眼海内外，都属凤毛麟角。而要取得这一成绩，必然十分熟稔资本财技以及具备高超资本运作能力。

而通过“资本局”推动企业上市，似与近期中央对证券和资本市场的定位有悖。

10月底召开的中央金融工作会议强调，要切实提高金融监管有效性，消除监管空白和盲区，会议中也指出，经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱。

通力股份的上市，是否能够起到服务实体经济之作用呢？而在资本力量运作其上市的过程中，又是否存在监管空白和盲目呢？

一、李东生资本局：退市再上市

当股民对浙江国祥“同一资产二次上市”口诛笔伐之后，通力股份与浙江国祥竟有几分相似。

不同的是，通力股份是从港股退市之后再冲A股。

通力股份最初属于TCL集团资产。

TCL集团最初是一家国有独资企业。在90年代国有企业改制浪潮之下，于1997年以管理层入股的方式，成为国有控股企业。此后，管理层股份不断攀升。到2004年TCL集团整体上市之时，国有股权占比将至25%，而以李东生为首的管理层占股超过16%。

到了2018年，李东生等管理层向市场抛出了一份资产重组方案。根据这一重组方案，TCL集团将被一分为二，分别为TCL控股和TCL科技。TCL控股包括从TCL集团分离出来的8大资产包，被认为是TCL集团的核心资产，其由李东生和管理层控制；而TCL科技主营业务变更为半导体显示及材料业务和产业投资两大板块，李东生以及一致行动人占股超过8%，成为第一大股东。

而当时，TCL控股拥有港股上市公司通力电子的控制权，通力有限就是通力股份的前身。

在此次资产重组之后，李东生开始展现一系列令人眼花缭乱的资本财技。

2021年，TCL科技通过参与中环集团混改，拿下了中环股份（现TCL中环）和天津普林两家上市公司的控制权，进入半导体材料、光伏和印制电路板等行业。2021年5月，TCL控股的全资子公司TCL家电通过持续收购，成功入主老牌白电品牌奥马电器。

而对通力股份的“运作”，也在其“棋盘”之内。

通力股份的原控股股东通力电子曾于2013年在港交所上市，2019年TCL集团完成内部重大重组后，次月就启动了通力电子的退市计划。2020年10月，TCL实业正式宣布要收购通力电子，2021年3月通力电子完成了从港股退市。

TCL集团的重组以及李东生后续一系列资本运作，最大的受益者，当然是李东生以及其“老兵部将”。“胡润富豪榜”披露，2021年，李东生首次以90亿元身价上榜，2022年，再度以95亿元身价上榜。

与李东生以及管理层身价上涨相反的是，一直有人对TCL重组予以质疑。一是监管机构，在TCL重组方案公布之后，监管层就罕见地发出了“31问”的问询函，严重质疑其中存在国资流失问题；二是中小投资者，他们质疑在TCL重组过程中，大股东明目张胆地侵害中小股东利益，李东生财富增长，中小股东股权资产受损。

回到通力电子。

从港股私有化之后的通力电子，要顺利登陆A股，还面临两大障碍。一是需要对BVI结构进行拆除；二是需要增加“盘子”规模。

《奕泽财经》查询到，在通力电子私有化之前，就开始了一系列重组，收购了多家公司。其中引人注意的便是以5万美金成交的通力智能（BVI），其在2019年总资产有21.37亿元，营收达到了5.3亿元，收购价格是否“公允”自然不言自明。这一番重组之后，通力电子市值从退市之时的33亿港元升至目前的百亿元人民币。

《奕泽财经》还查询到，在拆除通力电子BVI构架的过程中，通力电子股权进一步向李东生以及管理层集中。通力股份《招股书》显示，公司实际控制人为李东生，通过其控制的TCL控股控制通力股份61.00%股份的表决权。粗略计算，如果以通力股份170亿元估值计算，公司董事和总经理于广辉、董事和副总经理宋永红、董事和财务负责人任学农直接持有公司0.78%、0.86%、0.44%的发行前股权，发行后他们直接持股的市值分别为1.04亿元、1.15亿元以及0.58亿元。

如上，显而易见可以看到两点：

其一，通力股份冲击A股，背后几乎都是资本运作的力量在推动；

其二，通力股份冲击A股的资本运作中，李东生和管理层是最大获利方。

当然，在通力电子退市和再上市的过程中，受损的还是中小股东。

与TCL集团重组相比，历史不会重复，但是何其相似！

二、“资本游戏”后遗症：同业竞争难消

在《奕泽财经》看来，通力股份是借助资本之手在短期内以“合并同类项”的方式形成的，加之，TCL旗下布局繁多，在“合并同类项”的过程中，可能存在“遗漏”或者自顾不暇的业务，这便构成了同业竞争。

关于通力股份竞争，深交所也关注到了，深交所在问询函中的第一个问题就是“同业竞争”。

询问函和回复文件显示，雷鸟创新技术、深圳TCL 智能家庭、TCL Overseas Marketing三家公司均从事品牌智能设备、视音频设备产品的研发和销售，这与通力股份主营的音响、智能设备、可穿戴设备等，有很大的相似性。而这三家公司都属于通力股份控股股东或实控人李东生所控制的企业。

图 2 通力股份与相关企业所属产业位置（来源：回复文件）

深交所问：发行人是否与其存在同业竞争呢？通力股份以及保荐机构回答是否定的，并且给出了两大理由：其一，通力股份属于ODM企业，没有自主品牌产品，而其他三家属于通力股份的下游，分属产业链不同环节；其二，所列三家企业销售收入和毛利占通力股份比例极低，对通力股份不构成威胁。

不过，关于通力股份同业竞争的问题，《奕泽财经》提醒关注如下四点：

第一，李东生以及掌控的TCL控股以及TCL科技是一个庞大的电子帝国，旗下企业数百家，而声学设备是众多家电、智能设备的必备零部件。

第二，通力股份是依靠资本短期运作以“合并同类项”的方式形成规模的，这其中不免有集团旗下同类型业务的遗漏或者未被“合并”。

第三，同业竞争核查不仅限于同类产品、同类客户，也包括研发、知识产权、目标市场等领域内的竞争。照此逻辑，主营VR设备的雷鸟创新技术，创新和技术据称来自通力股份。那么，其他企业是否存在此类情况？

第四，通力股份实控人和高管之中，李东生、于广辉、王成、廖骞、杜鹃等人，旗下均有众多企业，仅仅从名称判断，部分企业从事业务与通力股份十分接近。以于广辉为例，其是惠州TCL王牌科技有限公司（注销）法人，还是河南TCL-美乐电子有限公司（注销）高管，此类企业均是ODM企业，特别是美乐电子，还是知名音响品牌。

在《奕泽财经》看来，核查同业竞争的目的在于——避免一家公众公司的实控人以及管理者基于自身利益考量，“厚此薄彼”，甚至暗中转移上市公司资产，乃至掏空资产行为的发生。

鉴于TCL旗下庞大的智能资产体系、通力股份由资本运作主导上市、通力股份高管资深的智能器件制造经验，以及声学ODM较低的进入门槛，所以，通力股份的同业竞争嫌疑更大，对通力股份的同业竞争核查，也应该更严格和严谨。

三、“资本游戏”后遗症：微利局面持续

在报告期内，三星、哈曼、索尼基本占据了通力股份前三大客户的位置，三家客户合计为通力股份贡献了过半的营业收入。不难看出，ODM模式是通力股份的“基因”。

图 3 通力股份前五大客户列表（来源：招股书）

而微利又是ODM模式的“基因”。在ODM模式下，通力股份仅仅是品牌音响、耳机、ALoT产品的加工厂，获得微薄的加工费用，最终产品利润中的大部分为海外品牌所摄取。

如何推动一家微利的ODM企业在主板上市呢？唯一的办法就是增加客户群，推高收入，特别是将大客户纳入麾下。

为此，通力股份采取了两手策略：

其一，借力打力。哈曼和索尼从2009年开始与通力股份建立合作关系，合作近10年，势必在采购和供应链管理等方面已经十分顺畅。2017年，三星完成对哈曼的收购，随即，2018年，三星与通力股份建立合作关系。而此时，通力股份也恰好进入IPO启动阶段。在报告期内，三星和哈曼成为通力股份第一大客户，在报告期内，对两者销售收入合计占比分别为 42%、41%、44%及50%。

借助与哈曼的长期合作，将三星纳入“囊中”，这一过程之中，通力股份“舍弃”了什么呢？

《奕泽财经》从《招股书》观察到，在报告期内，通力股份主营业务毛利率分别为 13%、13%、14%和16%，低于行业平均水平，特别是其中销售给三星和哈曼的音响和可穿戴设备，毛利率没有出现较大增长。

图 4 通力股份不同产品毛利率（来源：招股书）

即便如此，这一低毛利也在艰难维持。2021年，通力股份将主营的音响产线迁往越南，以利用越南的人力成本优势以及税收优惠。

与通力股份常年低毛利形成强烈对比的是——在2017年，哈曼利润仅有570多亿韩元，今年即将突破万亿韩元，5年增长了20倍。

故此，《奕泽财经》认为，为了主板上市，低毛利是通力股份付出的牺牲。

另外，哈曼与索尼的某些产品存在竞争关系，这也导致在报告期内，通力股份向索尼的销售额占比不断下降。这是通力股份的牺牲之二。

其二，“刺刀”向内。随着无线技术的普及，智能音响产业兴起，通力股份也进军了AIoT音响代工。客户包括阿里、字节跳动等。但是，通力股份代工的天猫精灵销量近年却不断下降，这同时也是智能音箱行业面临的窘境。

据IDC最新报告，2022年上半年，中国智能音箱市场总销量仅有1483万台，同比下降27.1%，销售额约42亿元，同比下降16.2%。2022年一季度，阿里、百度、小米的智能音箱出货量分别下降25%、23%和18%。

可见，通力股份国内AIoT市场亦不乐观。《奕泽财经》观察到，在报告期内，通力股份AIoT产品收入占比和毛利率同步下降。

这就说明——AIoT产品未来不可能成为通力股份的增长新动能。

图 5 通力股份AIoT产品（来源：招股书）

综上所述，即便在通力股份上市之后，利润增长空间也不会太大，势必长期维持微利的状态，这一基本面也会导致公司股价长期横盘。

四、“资本游戏”后遗症：研发售后有隐患

依靠资本强力来推动一家公司上市，常理而言，该公司在研发方面必然存在短板，因为研发需要时间之积累。

在技术研发方面，《奕泽财经》观察到通力股份的三大隐患。

其一，与可比公司相比较，通力研发投入和成果，略逊一筹。

目前歌尔股份、华勤技术、佳禾智能、国光电器、通力股份拥有的专利数分别为15525项、2247项、768项、53项、833项。在同行企业，通力股份的技术实力低于同行。

其二，在核心技术掌控方面，通力股份核心技术主要依靠采购。

通力股份也存在原材料尤其是芯片等核心原材料依赖外部采购的情况，公司披露的专利主要集中在耳机降噪、加工工艺以及物联网等方面；据通力股份披露，公司芯片等原材料主要依靠在MediaTek、德州仪器等半导体企业处采购。

其三，通力股份随时面临着大规模专利诉讼风险。

声学技术，日本领先全球。“先放松、后诉讼”已经成为日本科技企业通过专利盈利的策略之一。通力股份同样大量使用未经授权的专利技术。此类技术的使用，随时可能面临诉讼赔偿风险。为此，通力股份每年要计提过亿元的专利风险准备金。即便如此，如此规模的计提，依然无法完全覆盖专利纠纷和风险。

图 6 通力股份计提专利风险准备金（来源：回复文件）

研发实力的赢弱，也传导至售后。

2022年，通力股份出现亏损合同损失2071.57万元，系公司销售的某批次产品因芯片不良原因导致质量问题，该系列产品订单减少，且客户后续做了产品改型方案，而公司无法取消原有系列产品对应专用物料的采购订单导致。

为此，通力股份同样需要计提每年超过5000多万元以上的售后服务费，并且全程覆盖电子产品生命周期。

图 7 深交所追问售后服务费疑问（来源：回复文件）

可见，用“资本”覆盖“技术风险”，已经成为通力股份的运营策略之一。

这一策略的纯熟使用，也反映出通力股份研发实力和能力的一般。

五、“资本游戏”后遗症：意外和明天谁先来？

资本长袖善舞，难免碰到坛坛罐罐。

如前所述，由资本强力推动通力股份上市，无法彻底杜绝在IPO进程中所出现的意外，甚至“蛮横资本操作”，导致意外的增多和放大。

《奕泽财经》观察到，在报告期内，通力股份身上发生了如此几大“意外”——

第一，烟草业务违规紧急置出。

2022年左右，通力股份曾经进军电子烟器具代工，子公司营业范围增加了电子烟代工。2022年4月，烟草局出台《国家烟草专卖局关于对电子烟有关企业境内外首次公开发行股票并上市进行前置审查的实施细则》，这会对通力股份上市产生实质性阻碍。

为此，2023年年初，通力股份紧急将该电子烟代工参股子公司转出。

但是《奕泽财经》观察到，受让通力股份电子烟业务的公司中，存在众多通力股份员工，并且受让公司与通力股份仍然存在专利、代工、销售等方面的关联。

即，如果通力股份实质上保有涉及电子烟的业务，就需要进行合规性审查，这会让其上市增加一道法律程序。

第二，汇率变动导致业绩不稳。

《奕泽财经》观察到，2020-2022年，通力股份净利润仅有3.55亿元、2.85亿元、3.72亿元；这一利润贡献中，汇兑收益的作用不可忽略。

图 8 汇率变动影响通力股份利润稳定（来源：招股书）

2020-2022年，企业的汇兑损益分别为6275.69万元、304.82万元和-1.42亿元（负号表示收益），波动剧烈。其中，2022年因人民币较美元大幅贬值，导致公司出现了较大规模的汇兑收益，相关收益占到当期净利润的38%。

汇率变动是不可控的，而通力股份也明确表示无法覆盖这一风险，那么，未来的通力股份，是否还能够享受本币贬值带来的好处呢？要知道，通力股份的外销收入占到了主营业务收入的近8成。

第三，大佬受罚导致上市受阻。

2022年8月29日晚间，ST奥马披露公告称，控股股东TCL家电因在收购ST奥马的过程中涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对TCL家电立案。这也给此次通力股份冲击IPO埋下了隐患。

而该案件恐波及通力股份实控人李东生。即便李东生不受处罚，TCL家电因在收购ST奥马过程中，王成、徐荦荦等人亦与通力股份存在关联，是否需要核查和处罚，也未可知。

如上三大问题，显然会成为通力股份上市之阻力，其中，有的或被交易所问询，有的悬而不决，这也导致其没有已定的答案，随时可能导致通力股份上市折戟。

六、总结

从DVD到彩色电视，从光伏能源到白电制造，到如今的声学智能设备，TCL系以及李东生总能够踩准风口。但是，其踩到的风口，无一成为行业顶流以及技术领导，或是败落，或是苦撑，对产业升级、技术进步，作用甚微，反而耗费了巨大的金融资本。当然，这期间，崛起了一大批千万、亿万富豪。

在《奕泽财经》看来，这恐怕是10月底中央金融工作会议定调“强化金融监管”的原因之一，即，将让金融资源有效支撑实体经济的升级和优化，为实体经济服务，而不是通过所谓的资本运作，玩起所谓的资本游戏，将一个个公司推向上市。更加不是在上市之后，将企业所面临的市场不佳、技术停滞、利润不增、股价不涨等问题，一股脑由广大的中小投资者而不是实控人、股东、管理者来承担。

从这个角度讲，通力股份的IPO，与这一总基调相悖，其背后的“资本局”，与这一战略落实逆向而动。

       原文标题 : 通力股份财技善舞 资本游戏后遗症谁来承担？